巨化股份在我的自选股中有一段时间了，前两天在雪球又看到了相关的帖子，觉得有些意思，于是周末两天又看了大量的研报和帖子。所有的资料推荐巨化的主逻辑都在于24年开始的制冷剂配额生产，我比较认可这一点，下面稍微说一下。
用于空调、冰箱等电器的制冷剂一般都是氟化物，这种物质会破坏臭氧层，并产生温室效应。有两个指标来衡量这两种效应，ODP和GWP。各国为了保护环境，从上世纪80年代就开始限制制冷剂的生产和消费。从24年开始，中国开始对三代制冷剂进行配额生产，而配额的确定主要是依据20~22年各企业的平均销售量。为了争夺配额，前面这三年各个主要企业都是亏本抢市场，而巨化就是其中的第一赢家，估计份额至少达到30%。
在13年的时候，中国开始对二代制冷剂进行限制生产，当时二代的涨幅并不太高，也就是翻倍的样子。大部分人认为那时涨幅不大的主要原因有二，一是配额确定的09~10年产销量很高，正赶上国内家电下乡的政策；二是当时三代专利已经到期，可以使用，且成本并不比二代高很多。现在三代和当时二代的情况完全不一样，确定配额的三年是疫情时期，空调等的销量不仅没有上涨，反而有些微下降。而且四代当前的价格很高，几十万一吨，用来替代三代暂时是不可能的。
现在有两点是不太确定的，一是配额的总量以及发放的政策是怎样的，这个要到今年年底出来。从国际公约上看，约定的是20~22年三代制冷剂平均销售量的GWP总值加二代基线的65%。如果只有前者，由于需求的缓慢增长，24年大概率是有缺口的。但加上二代基线的65%，有没有缺口就有点难判断了。但一份专家讨论的纪要说，既然国家是要限制三代制冷剂，那必然是要供给小于需求的，也就是说会在前三年平均销售量上打个折。
还有另外一些理由是说，19年R32的空调开始大规模使用，因为日本大金的专利到期。而经过5~6年后，这部分空调进入维修的阶段，会使得三代制冷剂的需求上升。此外，24年和25年发达国家三代制冷剂的配额也会大量削减，这会不会影响国内的出口，这个尚未可知。就我个人感觉，缺口肯定会出现，除非最后一组发展中国家如印度等国的三代产量大增，可是空调冰箱的80~90%都在中国生产，它们产那么多制冷剂也没地卖。
还有一个不确定的就是三代配额生产后，涨幅会是多少。17年的时候好像比现在的价格高至少2万每吨，我估计24年后可能比这个要高。考虑到巨化可能有15~20万吨的三代配额，那税前净利可能要高30~40亿，税后有20~30亿的净利。我觉得这个实现的概率比较大，因为需求是慢慢增长的，供给被锁死之后，只要替代品四代的价格不大降，三代的价格一定是会上涨很多的，只是一个时间问题。对于四代的替代，还有一个问题，好像是四代不能直接用于现存的空调上，需要改变里面的结构。
制冷剂配额生产是投资巨化的主逻辑，但制冷剂只占巨化营收的30%，它还有氟化工和氯碱化工的一整条产业链。一体化好像是化工企业的主要优势，但面对房地产和基建等需求的下滑，这些企业也都利润大跌。今年这些化工品跌得比较厉害，而去年巨化20多亿的净利润主要就是来自这些，所以今年它的净利润有点估不着底。
巨化最近几年的资本开支很大，到一季度末有五十多亿的在建，有点雄心勃勃的味道。但其开发的一些产品，如PVDF等，行业内产能扩张太多，有二十几万吨，而到25年的需求只有6万吨。至于依靠巨化的一体化优势来竞争，似乎也不容易，因为和它竞争的如东岳集团等也一样厉害。还有算力中心的液冷，似乎也是个看点，但还远。所以看似庞大的一堆在建，但确定性的增长却看不清，这个有点像新和成。
财务方面巨化也比较优秀，没有短债，长债是最近几年多了起来，最近的报告里有14亿。净现比和收现比都很好，分红30%也每年能保障。是个浙江的国企，在衢州的产业园里，基础化工产品都是就近卖出，有点像嘉化能源。而且生产氟化物所需的原材料如萤石、氢氟酸等都能在周围地区获得。
说下结论，巨化股份是氟化工的龙头，主要的看点还是未来三代制冷剂的涨价，涨幅弹性很大，所以有盼头。但当下化工品价格走弱，净利润的底部无法估计。有点类似国电电力，但未来的净利润弹性更大一些。
